冀东水泥(000401)行业抑制产能最受益未来成长速度最快

本报告导读：行业抑制产能最受益，未来成长速度最快，建议增持，18元。投资要点：􀁺在抑制水泥产能新政、8月31省区盈利披露、积极财政货币政策执行、余热发电建设等新背景下，立足于公司产能布局省区供需关系，从市场份额、产品结构、销售渠道等角度拆解盈利和价值变动趋势。􀁺公司执行区域领先战略把产能拓展到11个省区，行业内未来水泥产能增速最快。2009年将投产6条生产线水泥产能增加37%，2010年将有14条生产线投产水泥产能达到7395万吨左右、增加41%。􀁺公司市场份额唐山、咸阳超过70%，吉林、鞍山、呼和浩特、鄂尔多斯接近50%，包头、西安、宝鸡接近30%。西北向单体工程销售高标号散装水泥为主，华北区销售高标号散装水泥采用直销为主。􀁺8月所处区域水泥利润增速：陕西503%与吉林225%（31省区增速最快）、内蒙古86%、河北65%。毛利率陕西24%（全国第5）、内蒙古21%。公司所处区域在行业内盈利增长最快，3季报值得期待。􀁺公司所处区域城镇固定资产新开工和总投资计划增速处近年高位，大都高于全国平均水平。区域内水泥投资较高、落后产能占比大，抑制产能新政若彻底贯彻淘汰落后供需仍可改善、盈利仍可增加。􀁺2009年余热发电8.4亿度，2010年发电能力约20亿度。2009-11年水泥销量3121、4026、4944万吨，同增51%、29%、23%，EPS为0.75、1.0、1.33元，同增104%、34%、33%，行业内复合增速最快。􀁺建议目标价格18元，相当于2010-11年PE为18、14倍，2010-11年吨市值为513、417，2010年吨市值接近2009年均值，相当于目前PEG为0.54。设定目标价格较目前股价仍有26%空间，建议增持。􀁺潜在风险是货币政策转向、抑制产能和淘汰落后落实进度不达预期。1.产能布局：11区域领先战略，行业内产能增长最快公司战略由三北战略转变为区域领先战略，产能拓展到11省区，行业内产能增速最快。2008年增加6条生产线水泥产能达到3840万吨，2009年将增加内蒙古、山西、重庆、湖南等6条生产线产能达到5260万吨、增加37%，2010年将增加河北、内蒙古、山西、辽宁、陕西、重庆、山东等14条生产线产能达到7395万吨左右、增加41%。公司区域领先战略得到成功贯彻，在唐山、咸阳市场份额超过70%，在吉林、鞍山、呼和浩特、鄂尔多斯市场份额超过或接近50%，包头、西安、宝鸡市场份额接近或超过30%。市场集中度提高使得公司市场控制力相对增加，市场秩序更趋于合理。较之前公司能够比较好的进行市场秩序的维护，将激烈市场价格竞争比以前有所降低。目前公司在京津唐有6条生产线投产规模约1860万吨，同时有6条生产线在建规模约840万吨均于2010年投产：滦县二期4000t/d2010年10月、三友二期4000t/d2010年6月、唐县4500t/d2010年1月、涞水4000t/d2010年、启新4000t/d2010年10月、平泉2500t/d2010年10月。京津唐地区水泥产能占公司比重2009年37%。目前公司在内蒙古有2条生产线规模约370万吨，3条生产线规模约400万吨在建：内蒙古二期5000t/ d和阿巴嘎旗3200t/d2009年11月、包头4500t/d2010年12月投产。2009年内蒙古水泥产能占公司总产能16%。山西有1条60万吨老线，3条生产线约480万吨在建：闻喜4500t/d2009年8月、大同一期和二期4500t/d2009年12月和2010年4月投产。2009年山西水泥产能占公司总产能7%。华北区水泥销售以42.5高标号水泥品种为主，应用于桥梁、码头、道路、高层建筑等各种建筑工程，一般工业与民用建筑可配C30-C80不同标号混凝土。32.5低标号和其他品种水泥品种占比较少，应用于一般工业与民用建筑。华北区主要销售的高标号散装水泥品种以直销为主，经销为辅的营销渠道，年用量5000吨以上客户数量的销量占总发运量的88%以上，搅拌站、经销商客户需求占比最大，该类客户议价能力相对大。零散客户、直接用户最少，该类客户议价能力相对弱。目前公司在吉林有吉林2000t/d、磐石一期3200t/d、磐石二期4000t/d3条生产线规模约520万吨，2009年吉林水泥产能占公司产能10%。在辽宁有2条生产线规模约300万吨，同时有葫芦岛4000t/d1条生产线于2010年投产、较2009年增加57%，2009年辽宁地区水泥产能占公司比重6%。2009年东北产能合计占公司产能约16%。吉林区主要以销售32.5低标号袋装水泥为主，42.5高标号水泥和其他品种水泥占比略低、两者中42.5占比略多。除长春市建筑工程使用商品混凝土外，其他城市使用商混较少，公司主要以建材站、中小散户为主要客户。整体而言搅拌站和单体工程占比最小，零散客户和直接用户占比最大、该类客户议价能力弱公司提价相对容易。辽宁区主要以销售32.5低标号水泥为主、占比接近90%，其次是42.5水泥、其他品种占比很少。年用量5000吨以上客户数量的销量占总发运量的58%以上。零散客户需求占比超过80%，相对该类零散客户公司议价能力要强、但价格涨幅接受力较弱。直接用户和单体工程占比最小约3%左右，该类客户议价能力强但接受涨幅能力大。目前公司在山东烟台在建一条4500t/d预计2010年投产。在陕西已建有扶风一期4000t/d2003年11月、扶风二期5000t/d2008年10月、泾阳一期5000t/d2007年6月、泾阳二期4500t/d2008年10月等4条投产条生产线规模约920万吨、公司持有约50%左右股权，同时在建1条凤翔4500t/d于2010年投产，2009年陕西地区水泥产能占公司比重17%，是陕西最大水泥企业。西北区主要以销售42.5高标号散装水泥品种为主，年用量5000吨以上客户数量的销量占总发运量的90%以上。扶风公司品种结构：PO42.5水泥57%、PC32.5R水泥19%、PO42.5R水泥15%、PO52.5R水泥6%、DPO42.5水泥2%、PO42.5Ⅱ水泥1%。西北地区单体工程占比最大超过40%，搅拌站次之占比接近30%，主要需求是大型基建工程和房地产，直接用户和零售客户较少。公司在西安、咸阳、宝鸡市场份额为25%、80%、35%，高市场份额使得公司议价能力相对较强。目前公司于2009年7月湖南投产1条4500t/d，湘潭公司项目已经立项。在重庆有4条生产线在建：江津一期3200t/d2009年10月、璧山4500t/d2010年10月、合川4600t/d2010年9月、江津二期3200t/d2010年6月（桩基完成80%）投产，2010年川渝地区水泥产能将达到540万吨，约占2010年公司水泥产能7%。2.目前盈利水平：处行业内盈利增长最快区域公司2009年前8个月生产水泥1834万吨、同比增加40%，主要 增量来自唐山丰润三期、泾阳二期、扶风二期、磐石二期2008年10月投产项目。目前能够贡献产量的地区分别为河北、陕西、内蒙古、吉林、辽宁、天津、山西，陕西、内蒙古、河北是产量最大地区也是产量增速最快地区。以省区而论在陕西、内蒙古、天津市场占比最大。2009年前8个月水泥行业利润增速：陕西503%与吉林225%（31省区增速最快）、内蒙古86%（全国第8）、河北65%（全国第10）、山西24%（全国第12）、辽宁24%（全国第13），均高于全国整体23%的增速。前8个月区域利润占全国同比增量贡献度来看：陕西贡献了22%（全国贡献度第1）、河北21%（全国第3）、吉林21%（全国第4）、内蒙古15%（全国第5）、辽宁2%、山西1%。前8个月冀东水泥所处区域是行业内盈利最好区域。2009年前8个月水泥行业毛利率绝对值：陕西24%（全国第5）、内蒙古21%（全国第7）、河北19%（全国第9）、北京17%（全国第13）、吉林16%（全国第14），高于全国15%水平。辽宁14%、山西12%、天津等低于全国15%的水平。前8个月水泥毛利率同比增加百分点：北京增加4个百分点（全国第3），陕西、河北、吉林增加1.7个百分点（全国分列第7、8、9），辽宁增加0.6个百分点（全国第13），内蒙古、山西、天津毛利率同比下降、下降幅度高于全国下降幅度。公司所处区域前10大企业集中度均高于全国平均水平：北京、天津高于90%，吉林65%、陕西50%、内蒙古48%、辽宁36%、山西33%、河北29%，全国21%。公司自身在唐山、咸阳市场份额超过70%，在吉林、鞍山、呼和浩特、鄂尔多斯市场份额超过或接近50%，包头、西安、宝鸡市场份额接近或超过30%。内蒙古、吉林、陕西前8个月水泥需求增速最快，较快的需求增长是盈利良好的基础。陕西、内蒙古盈利水平高因为集中度高，而下游需求为单体工程等基建项目，公司及行业内议价能高所致。吉林盈利高因为下游需求最多为零散客户而区域内水泥企业集中度高所致。河北盈利高亦由集中度高所驱动。第3季度业绩仍然相当值得期待。3.盈利前景：抑制产能新政能够提升公司未来吨毛利公司2010年有效产能增量来自：内蒙古2009年11月投产2条生产线，山西2009年8、12月和2010年10月投产3条生产线，重庆2009年10月、2010年6月、9、10月投产4条生产线，湖南2009年7月投产的1条生产线，河北唐县2010年1月、三友2010年6月、滦县二期和启新和平泉2010年10月投产5条生产线，2009年前8个月城镇投资新开工同增：北京440%、河北132%、山西132%、内蒙古87%，高于全国82%的增速，陕西77%、重庆112%，均处于近3年来历史较高水平。施工项目总计划投资同增：北京20%、河北48%、山西44%、内蒙古45%、陕西51%，高于全国36%的增速，重庆30%。预示明年需求仍旺盛、并处于全国较好水平。前8个月城镇施工项目总计划投资增速依旧高于完成增速的是：陕西、吉林、内蒙古、山西、湖南、山东，预示该区域需求仍将继续加速，特别是前3个目前盈利最好区域。11经营区域中只有北京、重庆、辽宁房地产投资占固定资产投资超过24%、高于全国平均水平。北京、重庆前8个月房地产新开工同比下降28%、16%，但销售同增135%、37%，房地产需求处于低迷期、但仍可期待。辽宁新开工同增21%、销售同增55%。2009年前8个月山西、内蒙古、吉林、河北、山东、陕西房地产投资占比低于15%，这意味着房地产对水泥需求影响相对较弱，如上文所述陕西、内蒙古主要是 单体工程等基建项目需求，吉林市零散客户为主，该三个地区盈利最强主要受上述两个客户拉动所致。上述地区前8个月房地产新开工同增94%、5%、14%、29%、11%、22%，这也意味着房地产需求占比仍有较大潜力提升，对基建需求能够形成一定有效补充。2010年新增有效产能在重庆、山西、湖南、河北、内蒙古，上述区域前8个月水泥行业固定资产投资同增248%、180%、79%、53%、52%，施工项目总投资计划同增347%、125%、52%、103%、53%，这意味着今年和明年产能增加均较多。其中前3个区域投资增速高于全国水平，可以看出公司产能增加亦是区域产能增加较多的区域。重庆、山西、湖南、河北、内蒙古落后产能占比为51%、49%、37%、51%、61%，全国占比为37%，均高于全国占比。可以看出上述产能增加多的地方一方面是盈利水平高、另外一方面是落后产能占比高的地方。另外陕西、辽宁、吉林前8个月水泥完成投资增速为40%、28%、16%，落后产能占比39%、39%、20%。2009年9月30日国务院同意发展改革委等部门《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的若干意见》：严格控制新增水泥产能，对2009年9月30日前尚未开工水泥项目一律暂停建设并进行一次认真清理，对不符合原则项目严禁开工建设。各省（区、市）必须尽快制定三年内彻底淘汰落后产能时间表。我们认为此次政策由国务院发改委制定规格档次高，影响力和未来执行力都要强很多。“三年内彻底淘汰落后产能”国务院发的文件肯定后续会有政策跟进，后续措施可以期待。“对9月30日前尚未开工水泥项目一律暂停建设并进行一次认真清理”肯定有效果，未按规定审批或核准的项目一律不得发放贷款。可以预期开工项目肯定减少。考虑依旧旺盛城镇投资需求，虽然水泥投资增速快、但目前政策开始规定9月30日前尚未开工水泥项目一律暂停建设和未来3年彻底淘汰落后产能，我们认为公司经营区域大幅度产能供过于求的概率低，存在盈利继续改善潜力。若上述政策特别是3年彻底淘汰落后产能政策能够得到有力执行，未来公司吨毛利和吨净利润仍有提升潜力。4.2009-10年盈利：EPS0.75、1.0元，同增104%、34%公司计划已建、在建新型干法水泥熟料生产线项目将要全部安装水泥纯低温余热发电设备。公司采用安徽海螺川崎公司纯低温余热发电技术，吨水泥制造成本大约节省8元。预计2009年发电量8.4亿度，预计余热发电实现利润2亿元。上文所述生产线余热发电全部投产后公司余热发电能力将达到20亿度左右，为公司盈利提升提供支持。综合上文所述公司产能布局、区域盈利前景、行业抑制产能新政等因素，我们预期2009-2011年公司水泥销量为3121、4026、4944万吨，同增51%、29%、23%，毛利率保持提升趋势，EPS为0.75元、1.0、1.33元，同增104%、34%、33%，未来3年业绩复合增长54%，是行业内未来业绩增长最快公司。业绩预测核心假设：（1）积极财政政策带来投资继续维持、房地产新开工如期复苏；（2）抑制产能新政严格执行导致行业新开工项目下降和3年淘汰落后彻底执行；（3）水泥和煤炭价格走势复合预期。5.估值及投资建议：目标价18元，增持目前股价对应公司2009-11年PE为19、14、11倍。2002以来动态PE最低点分别为2007年1月和2008年10月均为15倍，两者均为盈利最低谷时期估值，前者2007年业绩触底大幅反弹� ��后者盈利自高峰回落至最低，最高估值点为2008年2月62倍。2007-2009年PE年度均值为38、35、19倍，2002年以来年度PE均值最低为19倍。目前股价对应2009-2011年有效产能吨市值为527、407、330。2002以来吨市值最低点分别为2005年7月129和2008年10月304，两者亦为盈利下滑时期估值，前者公司盈利处下滑期但行业触底开始反弹、后者盈利自高峰回落至最低，最高估值点为2002年6月1154和2007年9月1092。2007-2009年吨市值年度均值为725、604、517。2002年以来年度吨市值均值最低为2005年7月181和2006年8月222，该阶段公司毛利率也最低24%、23%，吨市值最高的时期公司毛利率水平亦处于最高水平。吨市值和毛利率呈现高低相关性，盈利水平高时吨市值提高，反之下降。而根据上文我们预期未来公司毛利率仍处于提升通道，目前仍处于景气提升期，不是景气低谷或景气下滑时期，因此吨市值和盈利最低点不可比，而且应该有提升盈利支撑。《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见》：对9月30日前尚未开工水泥项目一律暂停建设并进行一次认真清理，必须尽快制定三年内彻底淘汰落后产能时间表，推进企业兼并重组和联合重组。在新建产能暂停和加大淘汰背景下可以预期收购兼并将增多，收购吨市值一般高于新建，亦有助于二级市场估值提升。根据我们对未来盈利判断和历史平均估值水平，给定目标价格18元，相当于2010-11年PE为18、14倍，2010年给定PE接近2002年以来年度均值最低水平。相当于2010-11年吨市值为513、417，2010年吨市值接近2009年均值。相当于目前PEG为0.54。设定目标价格较目前股价仍有26%空间，建议增持。通过分析1997年以来水泥行业动态PE和M1增速，可以发现两者呈现较高相关性。流动性是行业估值波动的主要推手之一，M1增速提高时估值提升，反之下降。而2002年以来公司PE与大盘对比亦呈现较高相关性，盈利水平提高时溢价增多，反之下降。因此货币政策影响公司估值水平，货币政策收紧导致流动性下降是未来面临风险之一。除上述货币政策可能发生变化的潜在风险外，另外一个主要潜在风险是若抑制产能政策未有得到彻底执行，将导致上述我们盈利预测发生变化，可能导致公司毛利率重新面临下降局面，并进而导致吨市值下降，估值底线将向历史低点和吨投资成本靠拢。